OPINION Af Martin von Haller Grønbæk, it-advokat, partner, Bird & Bird, bestyrelsesmedlem, TechBBQ og #CPHFTW

Uligheden i vores samfund er hele tiden til diskussion. Emnet er ikke blevet mindre aktuelt under covid-19 krisen. Alle kriser går hårdest ud over de svageste. Sådan er denne krise også. Udsatte grupper af personer er mindst modstandsdygtige overfor smitten og dens effekter. Deres økonomiske tab mærkes også hårdere end hos andre grupper.

Startups er svagt bemidlede

Covid-19 krisen rammer også de små virksomheder hårdere end de større. Deres kapitalberedskab er dårligere. Blandt de hårdest ramte er enkeltmandsvirksomheder, freelancere og dem vi kalder startups. Sidstnævnte er unge virksomheder, der ved at udvikle ny teknologi og løsninger håber at vokse sig store i løbet af relativ kort tid.

Startups er nærmest per definition svagt bemidlede. De har sjældent penge på bankbogen til at modstå en nedlukning af samfundet. Og de er som nye virksomheder uden flere års regnskabstal dårligst stillede i forhold til at kunne modtage hjælp fra staten.

Den ulighed, som bl.a. den franske økonom Thomas Piketty taler om, består i ulige fordeling af formue og lønindkomster mellem rige og fattige. Man kan diskutere, om uligheden er steget så meget, som Pikettys tal fortæller os.

Man kan i høj grad også argumentere for, at ulighedsdebatten nærmest er uden relevans i det danske samfund. Denne diskussion hører til i en anden sammenhæng. Men det burde være klart, at en stor del af befolkningen i Danmark og i andre lande ikke får del i den enorme værditilvækst, der følger med at investere i de få små tech startups, der ender med at blive verdensucceser.

Slå to fluer med et smæk

En sådan succeshistorie er den danske softwarevirksomhed Zendesk, der etableredes i Danmark i en loftlejlighed på Studiestræde i Københavns indre by. Zendesk vej gå over børsintroduktion på New York Stock Exchange til en børsværdi i dag på over 60 mia. danske kroner.

Muligheden for det store investeringsafkast, der følger med at få en tidlig ejerandel i sådanne investeringer, er kun tilstede for en lille priviligeret gruppe. Lønmodtagere kan i dag få del i værditilvæksten i større allerede børsnoterede virksomheder gennem deres pensionsopsparing.

Deres pensionskasser investorer dog sjældent i disse tidlige startups. Hvis dette sker, så er det på et senere tidspunkt, hvor virksomhederne har nået en vis modenhed. Med den lavere risiko følger så også mindre afkast.

Mulighederne for de helt exceptionelle multipler på investeringen er ikke længere tilstede. Hvis du vil investere på et meget tidligt tidspunkt skal du ofte tilhøre en lille sluttet kreds af relativt velbeslåede investorer med et godt netværk. Disse investorer har tæt på gudestatus og kaldes derfor for business angels.

Men hvad er virksomhedens værdi nu under en livstruende krise? Det er meget ømfindtligt at forhandle om. Med HATCH kommer man helt uden om at svare på dette umulige spørgsmål

Måske kan covid-19 bidrage til mindre ulighed i fordelingen af den velstand, der ofte følger med investeringer i tech startups. Og måske kan vi slå to fluer med et smæk. Kan disse startups egne chancer for overlevelse og succes forbedres samtidigt med, at grupper, der normalt ikke får en del af de successfulde exits, får en andel heraf. Kan krisen muliggøre en lille smule bredere ejerskab til tech startups, end vi normalt kender? Samtidigt med at startups for tilført mere likviditet til at komme ud på den anden side af krisen?

Økonomisk demokrati 2.0

Man kan måske ligefrem drømme om en form for øget demokratisering af tech økonomien. Vi kunne kalde det betaversionen af ØD 2.0.

Hvem skulle de nye medejere af vores tech startups være? Det kunne være alle de grupper i vores samfund, der sparer op til pension eller til andre formål, men som alene har adgang hertil gennem traditionelle finansielle produkter, hvis afkast er middelmådige og altid påføres uforholdsmæssige administrationsomkostninger.

På den lidt længere bane kunne flere investeringer i tech startups ske indirekte gennem investeringsforeninger, der deltog sammen med business angels på et meget tidligt tidspunkt. Her kunne hentes inspiration fra Vækstfondens (VF) investeringsstrategi. VF investerer i høj grad sammen med andre professionelle investorer. Man kunne også forestille sig, at flere lidt mere modne startups tog imod ekstern investering ved at blive børsnoterede på særlige børser som f.eks. First North i Norden.

Men dette hjælper ikke ret meget lige nu under covid-19 krisen. Her er der brug for tilførsel af likviditet til pressede startups hellerede i dag end i morgen.

Mange bække små gør en stor å

På den korte bane skulle investorerne findes i de grupper, som allerede har en relation til virksomhederne. Hvornår kunne man så forestille sig disse investeringer finde sted?

Lige nu handler det om de grupper, der har en tæt relation til den pågældende startup. Dette vil typisk være ansatte og freelancere, leverandører og partnere. Disse grupper har ofte et pengekrav mod virksomheden, som i sagens natur ligger beslag på dens likviditet. Hvis medarbejdere ville udskyde deres lønbetaling i en periode, eller måske ligefrem ville gå ned i løn i en periode, hvis levandører ville forlænge kreditter eller nedskrive gælden, kan dette betyde overlevelse, indtil krisen er overstået.

Dette kunne kombineres med flere medarbejderes, venners, families og deres netværks indbetaling af mindre beløb i kontanter. Som sagt: mange bække små gør en stor å. Investeringerne ville være for direkte andele i tech startups.

Medarbejdere og andre vil ikke eje deres andele gennem fordyrende mellemled. Men der ville selvfølgelig også være væsentlige risici. Derfor bør man i første omfang kun investere i virksomheder, som man har en særlig relation til, hvor man kender til dets ledelse og tjenester, virksomhedens seriøsitet og historik, og hvor investorerne har andre fælles interesser i successen end blot afkastet.

Man skal kunne leve med at tabe

De nye medejere vil være uerfarne. Derfor bør de ikke investere beløb, som de ikke kan leve med at tabe. Både for den enkelte og samlet som en gruppe. Risikoen for at tabe alle de investerede penge er jo meget højere ved en så tidlig investering end ved at købe statsobligationer. Det potentielt større afkast skal selvfølgelig ses i dette lys.

Derfor ville det være allerbedst, hvis grupper af startups gik sammen og tilbød deres ejerskab i flere virksomheden. Mere diversificeret investering nedsætter den samlede risiko. Når man vurderer risikoen, skal det opvejes mod alternative. Under Covid-19 krisen kan dette være virksomhedens konkurs, og så mister man måske allerede der sine penge i form af betaling af leverede vare eller fremtidige lønbetalinger.

Stifteren af en startup overvejer altid nøje, om det giver mening at få medejere ind i sin virksomhed. Et er, at han skal dele overskud med sine medejere, når overskuddet løbende udbetales, eller hvis virksomheden sælges. Det må hun leve med. Ideen med at tage investorer ind er jo, at det ofte er bedre af have en mindre del af noget større, end omvendt en større del af noget mindre.

En anden væsentlig overvejelse går på, om man vil have nogen til at blande sig i, hvordan man kører sin virksomhed. Denne bekymring kunne imødegås ved, at aftalen med de nye ejere går ud på, at de er sikret den del af overskuddet, som deres ejerandel berettiger dem til. Det får al den beskyttelse af deres finansielle interesse, som lovgivingen og standardaftaler giver dem. Men de får reel ingen indflydelse på strategi og drift. Alle vigtige beslutninger tages af stifteren sammen med de mere traditionelle investorer, som måtte være eller komme.

For høje transaktionsomkostninger

Hvis det er så smart med flere mindre investorer, hvorfor investeres der så ikke allerede på liv og løs? Måske har der tidligere været nok finansiering til rådighed for startups, men det er der ikke længere under covid-19 krisen?

Ofte er den afgørende forhindring for, at ellers fordelagtige aftaler kommer på plads, at der er for høje omkostninger ved at gennemføre dem. Transaktionsomkostninger kan bestå i, at de to parter, her investor og startup, først overhovedet skal finde hinanden, at det tager tid og kræfter at forhandles sig frem til en aftale, og at der skal bruges penge til advokater og andre rådgivere for at få aftalerne nedskrevet og underskrevet. Og så er alle de udfordringer, der kommer med skatteregler og regler om investeringer, idet de sidste regler påses af Finanstilsynet.

I den bedste verden vil transaktionsomkostninger være så lave, at selv små investeringer giver mening. Dette vil fordre, at der ikke skal forhandles om investeringsvilkår. Vilkårene skal være bredt accepterede standarder. Sådan at alle enige om, at man laver disse investeringer, og der er ingen grund til at diskutere enkelte kontraktsbestemmelser. Hvis man ellers kan blive enige om, hvilket beløb, der investeres, så skal der bare skrives under.

Investeringsdokumentet HATCH

Et eksempel på et sådan investeringsdokument, som kunne tænkes anvendes, er det såkaldte HATCH. Dette er forfattet af artiklens forfatter. HATCH er en europæisk version af det mest udbredte amerkanske investeringsdokument for “early stage” investeringer i tech startups. Selvom det er formuleret af advokater, så er det målet, at det skal kunne bruges netop uden at bruge advokater. Kernen i HATCH er, at investorer får ret til at tegne ejerandele på et tidspunkt ud i fremtiden. Tegningskursen derude i fremtiden er så vigtig. Jo lavere kurs des højere afkast, hvis virksomheden sælges til en højere kurs. Tegningskursen sættes normalt på grundlag af virksomhedens værdi, når investeringen finder sted. Så får investor en del af den forøgelse af værdien, der gerne skulle finde sted herefter.

Men hvad er virksomhedens værdi nu under en livstruende krise? Det er meget ømfindtligt at forhandle om. Med HATCH kommer man helt uden om at svare på dette umulige spørgsmål. Investor og startup enes blot om, at værdien sættes med udgangspunkt i den værdi, som en ny professionel investorer kræver ved en ny investeringsrunde på den anden side af krisen.

Her og nu skal de så blot enes om, hvilken rabat investoren skal have i forhold den fremtidige værdisætning. Rabatten udgør investorens kompensation for at påtage sig risikoen ved at komme med pengene i dag under krisen. Stifteren af en startup behøver heller ikke at bekymre sig over, at hun nu får en masse besværlige medejere, der blander sig i alt, og som altid skal høres.

HATCH investeringen giver en ret til at tegne nye ejerandele. Investoren bliver først direkte medejer på et tidspunkt ude i fremtiden. Derfor kan man først blande sig som ejer derude i fremtiden.

Der er mange variationer af sådanne, moderne og innovative måder at strukturere investeringer i tech startups på. HATCH er blot et eksempel, der så også stilles gratis til rådighed på open source vilkår. Fælles for dem alle er, at deres omkostninger er meget lave, og at de i princippet faciliterer, at mindre investeringer kan aftales og gennemføres fra den ene dag til den anden.

Brug for hurtighed under krisen

Der er netop brug for agilitet og hurtighed under krisen. Den største hindring er ikke, om denne nye gruppe investorer kan blive enige med virksomheden om investeringen. Alle har jo en fælles interesse i at sikre virksomhedens overlevelse. Hvis vilkårerne er simple og standardiserede burde det kunne klares via et Zoom opkald.

Den største barriere består nok i at få sikkerhed for, at en investeringsaftale nu ikke er i strid med forskellige lovgivninger. Her handler det først og fremmest om at få sikret, at der ikke opstår en urimelig skattemæssige behandling. Måske kan man forvente, at de offentlige myndigheder, her særligt SKAT, under krisen vil vise sig fra sin fleksible og pragmatikse side og give klare svar, der muliggør denne bevægelse mod mere demokratisering af medejersakb i tech startups. Det burde også være vand på møllen for den nuværende regering.

Heldigvis er der mange gode initiativer i gang, særligt fra Vækstfonden, der har til formål at lette startups veje gennem krisen. Disse tiltag bør dog suppleres og det allerhelst ved at muliggøre mere egenkapitalsfinansiering.

Forskellen mellem liv og død

Hvis en startups likviditet direkte eller indirekte kunne forbedres med nogle hundrede tusinde eller nogle få millioner, ved at dele ejerskabet, kan dette betyde forskellen mellem liv og død. Det kunne også skabe en alliance mellem startups og dets tættere og fjernere stakeholders.

Dette vil være et win-win forhold, hvor alle vinder, hvis virksomheden bliver en succes. Hvis flere fik del i successen kunne samfundets holdning til startups ændres.

Forståelse for generelt bedre rammevikår for tech startups kunne forbedres. Dette kunne samtidig være første skridt på vej mod en bredere implementering af ØD 2.0 i vores samfund. Herved ville den økonomiske ulighed også kunne formindskes.

Kilde Børsen 18. maj 2020 https://borsen.dk/nyheder/opinion/debat-coronakrisen-giver-mulighed-for-mindre-ulige-fordeling-af-fremtidige-tech-startup-successer